作者｜睿研医药 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

2025年最后几天，国内知名的医药企业悦康药业（A股代码：688658.SH)正式向港交所递交招股书。

在国内最大的券商中信证券向港股投资者推销自家股票的悦康，已经一改传统仿制药企形象，拿出的是“聚焦心脑血管、抗肿瘤、传染病等核心适应症的500余人的国际化研发团队”，未来的产品管线“围绕核酸、多肽、⼩分子化药等技术路线”展开，所募资金“将聚焦创新药研发与国际化布局”。

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而在资本市场，悦康药业A股股价2025年的表现相当程度上让部分“看空”言论落空。

2025年上半年，在美国政府宣布对中国大征关税的4月7日，悦康股价在市场大跌时创出年内最低11.9元，随后开启了一波130%的涨幅，8月1日最高价为36.49元，当日市值达到历史最高的155亿；随后股价回落至今，跌幅为28%，市值为105亿左右，全年的涨幅仍有40%。

与大多同行一样，悦康过去三年受到疫情后医药行业营销整顿和集采政策冲击，收入和利润出现下降。但这并没有让公司管理团队改变他们的既定方向——2021收购杭州天龙药业后形成小核酸药物、mRNA疫苗、多肽药物等方向多头并进、深度布局的创新药研发格局。

为此，公司保持了高强度研发投入，2025年上半年这一数字就超过2个亿，占营业收入的比例达到17.91%，较上年同期增加7.54个百分点。

悦康药业战略转型未来会是什么样？

悦康药业的转型始于2021年的顶层战略设计，关键节点是对杭州天龙药业的收购。这次收购并非简单的资产叠加，而是为悦康注入了核酸药物的研发基因与核心资产（如国内首个抗肝癌ASO药物CT102）。

收购后，公司迅速投入1.8亿元超募资金建设核酸药物平台，清晰地向市场传递了“重金投入、聚焦创新”的信号。由此，悦康构建了它的“双轮驱动”业务模型。

原有的基本盘是第一个车轮，如核心化学药品银杏叶提取物注射液及75种医保药品，提供持续的现金流，同时随着药品采购回暖，公司的盈利状况有望修复并再度贡献利润，从而为高风险的创新研发提供“安全垫”。

第二个车轮是高潜力的“增长极”，核酸药物（siRNA、ASO、mRNA）等前沿领域，瞄准心血管代谢、肿瘤、传染病等巨大未满足临床需求的市场，目标突破传统药企的估值天花板。

这一模型的核心价值在于，它试图平衡短期财务稳健与长期增长潜力，用仿制药业务的利润为创新药的“烧钱”研发提供资金支持，形成“以药养研”的良性循环。

有梯度的管线

研发管线是创新药企价值的核心载体。悦康的21项在研1类新药形成了梯队分明、覆盖广泛的管线结构。

首先看近期价值。公司管线中已进入申报上市或后期临床阶段的创新产品，有望在未来1-2年内提供业绩增量，并为后期创新管线的发展提供资金支持。

中期价值则包含具备突破潜力的中坚力量。YKYY017（广谱抗新冠多肽）和CT102（抗肝癌ASO）已进入II期临床。前者独特的作用机制（膜融合抑制）和雾化给药方式在应对病毒变异时具备优势；后者作为国内首个该领域ASO药物，稀缺性价值突出。

长期价值与最大想象空间则来自于几颗“重磅炸弹”，YKYY015（超长效降脂siRNA）是管线中的明星。其一年两针的给药频率有望革命性改变血脂管理模式，靶点PCSK9已被国际验证；同时，YKYY029（降压siRNA）瞄准更庞大的高血压市场。二者若成功，市场空间巨大。

悦康正在试图建立新的平台化技术“护城河”

悦康的转型可贵之处在于其超越了“单一产品开发商”的定位，通过平台化技术布局，试图构建对手难以复制的“护城河”。

悦康的平台化技术布局系统性突破了核酸药物“卡脖子”的递送系统，“递送”正是成败关键。

LNP递送（YK-009）：自研阳离子脂质辅料已完成中美备案并规模化生产。这不仅是自身mRNA疫苗的供应链保障，更具备向行业输出的“卖水人”潜力，可开辟第二增长曲线。

GalNAc肝靶向递送：攻克siRNA肝靶向技术，为YKYY015、YKYY029等核心管线奠定基础。

TLP肿瘤靶向递送：专为肿瘤疫苗设计，提升抗原递呈效率，为肿瘤免疫管线提供差异化优势。

攻克关键元部件：自研的Cap1帽子结构类似物，突破国际垄断，确保了mRNA技术的自主可控，从源头上保障了供应链安全。

赋能研发的AI平台：将AI深度应用于靶点发现、序列设计等环节，提升研发效率与成功率。这种平台化能力使其具备持续产出优质候选药物的“自我进化”潜力，是获得估值溢价的关键。

平台化研发的“杠杆效应”还会带来另一核心优势。以YK-009为例，一次成功的平台技术投入，可同时赋能多个管线（如YKYY025/026），降低单个管线成本；同时，其本身可作为核心物料对外授权，创造收入。这种“一鱼两吃”的效应，可以很大提升研发投入的回报率。

从 “中国本土” 到 “全球市场” 的价值跃迁

悦康也在走国际化。公司推动 YKYY015 等核心产品中美双报，一旦通过 FDA 审评，即可获得药物创新与质量的硬核背书，为产品撬开全球市场大门。

同时，公司主动整合全球资源，组建国际化研发团队、推进海外专利授权，核心辅料 YK-009 完成美国 FDA 的 DMF 备案，标志其生产体系获国际认可，有望跻身全球核酸药物核心材料供应商，实现从 “药品制造商” 到 “技术解决方案提供者” 的转变。

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价值重估与风险

悦康药业正处于估值模型切换的关键时点。市场对其的定价，正从基于传统业务现金流的市盈率（P/E）估值法，转向基于创新管线未来现金流的现金流折现（DCF）估值法，并应给予其平台型技术一定的稀缺性溢价。H股上市若成功，将引入更多熟悉全球Biotech估值逻辑的国际投资者，加速这一重估进程。

风险方面，研发兑现风险在核心创新管线多处于早期临床阶段，从Ⅰ期到上市失败率高，商业化落地存在较大不确定性。

集采压力的风险并未完全释放完，仿制药现金流业务利润如下滑过快，将削弱对创新业务的反哺能力。就目前公司财务报表显示，目前悦康手持现金仍有13亿多，如果港股上市成功，现金压力会大幅下降。

市场竞争风险则表现在PCSK9 抑制剂、RSV 疫苗等热门靶点赛道竞争激烈。

对投资者而言，悦康是 “机遇与风险并存” 的样本，当前需密切跟踪核心产品 YKYY015 临床数据、国际化进展及传统业务盈利能力。若能持续兑现里程碑，悦康有望从 “价值型” 蜕变为 “成长型” 公司，跻身中国核酸药物领域领军阵营。

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