来源：@证券市场红周刊微博

汪佳蕊

2月27日，UNI-STAR INTERACTIVE HOLDING LIMITED（以下简称“星邦互娱”）向 香港联交所递交上市申请拟挂牌上市，由中金公司担任其独家保荐人。

星邦互娱成立于2014年，从2017年起专注于RPG（角色扮演游戏）的移动游戏开发、发行及业务运营一体化，形成了从研发到发行的完整产业链。星邦互娱自诩为“小游戏领域的先驱”，有约90%的移动游戏流水来自于小游戏，其表示，以2023年小游戏流水计，公司为中国最大的移动游戏公司。通过对RPG游戏的持续深耕，星邦互娱孵化出多款标志性游戏，包括《九州仙剑传》《天剑奇缘》等系列游戏，其中《天剑奇缘》自推出以来，截至2025年2月，累计流水已超过65亿元。

此次，星邦互娱拟通过资本市场募集资金，用以加强研发能力和游戏组合多元化，扩大产品范围、加强游戏发行和运营能力，加强AI及IT基础设施建设和技术创新，向海外市场扩张并发展海外业务，寻求战略联盟及收购移动游戏产业价值链的上下游参与者，以及一般运营资金和企业用途。

《九州仙剑传》和《天剑奇缘》是营收主力‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

从移动游戏市场规模来看，中国网络游戏市场在2023年按客户支出计为全球最大的市场，市场规模为人民币3777亿元。 在文化、休闲及娱乐活动的需求持续增加、游戏行业的不断创新发展以及有利的行业政策推动下，中国网络游戏市场由2018年的2310亿元稳步增长至2023年的3777亿元，复合年增长率为10.3%， 并且预期到2028年将增长至4449亿元。

其中，移动游戏市场是中国网络游戏市场中日益突出的细分市场。从2018年至2023年，这部分市场规模由1450亿元快速增长至3023亿元，复合年增长率达到15.8%，预期到2028年，中国移动游戏市场的规模将达到3677亿元。

图1：2018年至2028年按客户支出计的中国网络游戏市场

来源：招股书

从客户群体来看，中国网络游戏玩家中的绝大部分为移动游戏玩家。据招股书介绍，2018年至2023年，中国移动游戏玩家由6.20亿人大幅增长至2023年的6.67亿人，同时预计到2028年该数字将达到7.25亿人。

得益于很多游戏玩家更喜欢有趣、易上手且方便的游戏体验，星邦互娱在小游戏领域取得了不俗的成绩，不过近年来，收入有所下降。招股书显示，2022年、2023年和2024年前9个月（以下简称“报告期”），星邦互娱实现的收入分别为56.75亿元、53.27亿元、20.95亿元；同期净利润分别为3.28亿元、1.97亿元、-4716.7万元。

对此，星邦互娱表示，其无法保证能在未来继续盈利：“我们的成本和开支可能在未来增加，因为我们预期扩大业务以及销售和营销、提升技术能力、开发和推出新游戏，并扩大现有市场的游戏玩家基础。以上任何工作都可能产生巨额研发和运营开支，且需要时间实现盈利。”

根据披露，截至报告期末，星邦互娱正在运营的移动游戏共有12款，包括6款ARPG游戏、3款MMORPG游戏、1款SIM游戏以及2款ARPG卡牌游戏。而星邦互娱的收入主要来自六款标志性游戏，其中包括《九州仙剑传》、《天剑奇缘》、《黎明召唤》、《异界深渊：觉醒》、《异界深渊：大灵王》及《山海剑途》。报告期内，上述六款游戏合计贡献公司所有游戏总收入的95.0%、96.0%和96.7%。

实际上，在上述六款游戏中，星邦互娱的绝大部分收入主要集中于其中的两款，即《九州仙剑传》和《天剑奇缘》。报告期内，这两款游戏分别贡献总收入的88.9%、90.5%和70.2%。对此，星邦互娱表示，如果这些游戏的玩家数目较预期下跌，用户对这些游戏的花费较预期减少，其不能及时或者不能升级、加强或优化这些游戏，网络故障或其他原因引致服务器持续或长期中断，对这些游戏作出的修改不受欢迎，其的业务、财务状况和经营业绩可能受到重大不利影响。

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游戏储备丰富‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

招股书披露信息显示，报告期内，通领科技曾多次被全国股转公司出具采取自律监管措施的决定。 以2024年11月7日为例，全国股转公司出具《关于对上海通领汽车科技股份有限公司及相关责任主体实施口头警示的送达通知》，因公司代实控人、关联方垫付欠缴个税但未及时按相关要求审 议并长项建武，以及董事会秘书兼财务总监彭建平进行口头警示。

据招股书介绍，星邦互娱主要通过流水、平均月活跃用户、平均月付费用户、每名付费用户平均流水，以及累计注册玩家（均以账号数量计）这些关键运营指标来衡量游戏的表现。数据显示，从2022年到2024年前9个月，星邦互娱的累计注册玩家由10.01亿人增长至16.54亿人。

2022年、2023年、2023年前9个月和2024年前9个月，其流水分别为63.93亿元、57.07亿元、45.66亿元、22.34亿元；同期的月活跃用户数量分别为6755.4万人、4772.2万人、5490.7万人、2044.3万人；同期月付费用户分别为107万人、90.8万人、96.5万人、54.6万人。

图2：正在运营的移动游戏及标志性游戏运营指标

来源：招股书

截至2024年9月30日，星邦互娱的收入由2023年同期的42.61亿元减少至20.95亿元。对此，星邦互娱给出的解释是，主要由于进入衰退期的《九州仙剑传》及游戏表现受到不断发展的游戏行业竞争影响的《天剑奇缘》产生的收入减少所致。

据了解，一款游戏的生命周期通常包括成长阶段、成熟阶段和衰退期。在成长阶段，游戏建立起游戏玩家基础并实现市场覆盖；在成熟阶段，游戏持续产生流水，玩家数目保持相对稳定；在衰退期，部分游戏玩家可能逐渐失去兴趣，游戏的活跃玩家和流水大幅减少。

据星邦互娱披露，截至招股书披露时，《九州仙剑传》、《黎明召唤》、《异界深渊：觉醒》处于衰退期，《天剑奇缘》处于成熟阶段，《异界深渊：大灵王》及《山海剑途》则处于成长阶段。其中，《天剑奇缘》、《异界深渊：大灵王》、《山海剑途》的余下生命周期预期分别约为21个月、54个月和52个月。不过，星邦互娱表示：“我们不能向阁下保证，我们所营销和运营游戏对玩家的吸引力能够维持至我们预期的时间，因为玩家的喜好随时转变。”

实际上，星邦互娱仍存有较为丰富的游戏储备。据招股书显示，公司计划于2027年底前推出18款游戏储备，以提升长期创收能力，其中涵盖RPG、卡牌游戏、SIM、SLG等多种类型。

AI赋能缩短游戏开发周期

根据伽马数据发布的《2024中国移动游戏广告营销报告》显示，2022年、2023年和2024年上半年，中国主要上市游戏企业的销售费用率均值分别为21.84%、21.26%、23.80%， 整体呈现上升趋势。其中2024年上半年，中国主要上市游戏企业的销售费用率均值有所增长，现阶段游戏行业大幅投入营销仍是企业重要的获量途径。 对比来看，2022年、2023年和2024年前九个月，星邦互娱的销售费用率分别为21.4%、18.1%、29.2%。

伽马数据在上述报告中指出，随着游戏市场获客难度的加大，在降本需求强烈和新赛道竞争的双重作用下，中国游戏企业对于营销投入或更加趋于两极化：一方面，抬升的流量成本会持续压缩企业利润，使企业降本增效需求强烈；另一方面，买量竞争更加激烈，使得一些企业的销售费用率还在增长。然而，对于游戏公司而言，研发能力是决定其市场竞争力的最重要因素，过多的营销投入会影响到企业在研发方面的投入。

招股书显示，2022年、2023年、2023年前9个月及2024年前9个月，星邦互娱产生的研发成本分别为1.60亿元、2.10亿元、1.47亿元、1.66亿元，对应的研发费用率分别为2.8%、3.9%、3.5%、7.9%。

研发团队方面，截至报告期末，其研发团队由494名成员组成，占总员工人数接近一半。为加速增长与创新，星邦互娱的研发部门已扩大至17个独立研发团队，并成立了海外发行团队以支持其发行游戏的海内外版本。

另外，为了提高研发和发行及推广活动的效率、质量及成效，其员工于日常工作中将采用由AI技术支持及赋能的专有支持系统，例如生成式人工智能及AI驱动的算法。根据招股书，星邦互娱的专有AI赋能系统已在游戏开发方面形成系统性方法论，可使其可持续以产业化方式创作出爆款游戏，同时该系统能优化具备高自动化水平的游戏开发流程，使其实现高生产率和短开发周期。从产出效率来看，星邦互娱表示，其六款标志性游戏的平均开发周期少于20个月，远少于行业平均数，也明显短于产业平均，例如公司在12个月内开发出《天剑奇缘》。