4月14日，集换式卡牌品牌卡游更新招股书，再次冲击港交所。

2024年卡游首次启动IPO，后以失败告终，从当时证监会要求卡游提交的补充材料来看，卡游首次上市失败或许与数据安全、不符合监管要求等相关。对这家年入百亿，毛利率超过70%的企业来说，暴利生意的另一面是长期困于“收割小学生”“未成年沉溺其中”“小学生集卡成瘾”等负面舆论。

同时，集换式卡牌赛道后发者的持续发力，也为卡游带来了竞争压力，同为集换式卡牌品牌的集卡社与Hitcard，前者成为了资本宠儿，后者IP合作版图持续扩大，春节档与卡游一同拿下了《哪吒之魔童闹海》的卡牌产品开发授权。

在周边经济越来越受关注的当下，Hitcard选择密切绑定上游IP版权方，集卡社选择走引进与原创双轮驱动之路，目前卡游也给出了自己的选择。过去一两年，在业内外“缺乏自有IP”“营收结构单一”等质疑声下，卡游选择了开辟新的增长曲线，即发力人偶、谷子类周边、文具等领域。不过，目前集换式卡牌仍是卡游的顶梁柱产品。

集换式卡牌乘上“周边经济”东风

卡牌，在外界眼中不过是一张张印着各大IP角色形象的“纸片子”，但对卡牌消费者而言，小小纸片提供的收藏价值、情绪价值等可是超乎想象的。

集换式卡牌简称TCG（Trading card game），最初是以收集卡牌为基础的游戏模式，游戏者需要通过购买随机包装的补充包来收集卡牌，然后根据自己的策略，灵活使用不同的卡牌去构组符合规则的套牌进行游戏。

早期集换式卡牌竞技性更强，《万智牌》《游戏王》《宝可梦》等都是竞技型卡牌的代表。此后收藏型卡牌也成为了集换式卡牌市场的重要分支，诸如小马宝莉卡、NBA球星卡等都是收藏型卡牌的代表。

近几年，集换式卡牌市场规模持续扩大，被越来越多的年轻人青睐，这源于卡牌兼具交换、收藏、社交、可玩性等多重功能，也在于它已然成为了IP衍生周边的重要组成部分，并乘上了二次元经济以及更细分的谷子经济的东风。

在“万物皆可卡牌”的浪潮下，影视、游戏、小说等众多领域的热门IP几乎都会推出卡牌产品。比如卡游成立以来合作的版权IP便包含奥特曼、小马宝莉、天官赐福、咒术回战、名侦探柯南、蜡笔小新、初音未来、变形金刚、哈利波特等。IP光环加持下，本就有着广泛市场基础的集换式卡牌短短几年时间里一飞冲天。

观研报告网数据显示，2019到2023年，国内集换式卡牌行业的市场规模已经从28亿元大幅增长至133亿元，复合年增长率为31.49%，产量从1.33亿包增长至5.69亿包。这也与卡游的业绩走势基本吻合，2022年、2023年、2024年，卡游的营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元。

2023年的营收之所以下滑，在于当年卡游的主力卡牌IP奥特曼热度有所降温，当时卡游对单一IP的依赖程度相对较高。从招股书来看，时间来到2024年后，卡游的热门IP矩阵已然扩充，奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等是为卡游贡献收入的几大主力IP。截至2024年底，卡游IP库的规模也达到了70个。

作为国内泛娱乐玩具行业增长最快的细分领域，集换式卡牌近几年的狂飙突进，离不开直播拆卡这一新消费场景的落地，集卡与换卡在线下一直相当流行，但直播拆卡的流行进一步加快了集换式卡牌在年轻群体中的破圈速度。2024年卡游的热门IP产品小马宝莉卡火爆时，短短几日便在直播间花费数万元拆卡的大有人在。

镜象娱乐曾在《年轻人涌入拆卡直播间“吃谷”》一文中论述过为何直播拆卡能最大程度刺激集卡爱好者进行消费，对IP的热爱、情绪价值、刺激感、赌徒心理等共同构成了直播间群体的消费驱动力，这种驱动力在盲盒销售模式的卡牌产品拆包后，要么一飞冲天，要么价值归零的开箱体验下被进一步放大。可以说，如今的拆卡直播间，颇有“年轻人的澳门平替”之意。

以春节档卡游联合《哪吒之魔童闹海》推出的电影收藏卡斗天包为例，从SE亲签卡（限编10）、SP光刻卡（限编99）到SR大头卡、HR光栅卡，相关产品共包含191款卡牌与14个卡种，每包官方定价为10元，但稀有卡能在二手市场炒至数万元，而众多普卡在二手市场只能论斤售卖。

此外，如今卡游、集卡社等厂商在卡面艺术设计水准上的发力，与其对卡牌消费者多样化和个性化需求的满足，也是集换式卡牌在年轻群体中持续破圈的关键。如今卡游在研发设计端已经设立了11个专项工作室，组建了由455人构成的设计团队，成员涵盖原画、平面设计及 3D 设计等领域，负责产品的创意开发与细节打磨。

暴利与困局

周边经济利润空间极高，如今已经是“热知识”，但相比于毛利率普遍在40%以上的谷子类周边，集换式卡牌的利润显然更为可观。招股书显示，2022年到2024年卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，同时期卡游支柱产品集换式卡牌的毛利率分别为69.9%、71.1%和71.3%，处于小幅提升状态。

2022年到2024年卡游的净利润分别为-2.96亿元、4.5亿元、-12.42亿元，但2022年与2024年的亏损主要是受非经常性因素影响。一是卡游2024年根据股权激励计划向李奇斌授出的若干股份确认股份支付开支，以表彰其对本集团的贡献；二是卡游持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，在2024年出现了较大的公允价值亏损。

2022年到2024年，卡游经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。灼识咨询数据显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%。

资本市场的嗅觉是相当敏锐的，集换式卡牌初步展露出可观前景时，腾讯和红杉资本便投资了卡游，2022年前后，红杉资本认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite认购3000万美元，每股成本均为76.5美元。值得注意的是，2022年红杉资本也投资了收藏卡品牌Hitcard，持股比例达到6.67%。

不过，2024年首次IPO的卡游并未成功敲开港交所的大门。2024年年初，卡游正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。2024年3月，证监会公布境外发行上市备案补充材料要求公示名单，卡游便在其中，证监会要求卡游补足的材料主要涉及股权激励计划是否存在入股价格异常、数据安全等方面。

从“请说明：发行人及境内运营实体落实《中华人民共和国数据安全法》《数据出境安全评估办法》《工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）》《儿童个人信息网络保护规定》等相关法律法规和政策要求的具体措施，是否已建立有效的数据安全管理制度、数据安全保护措施”来看，一直以来围绕着卡游的舆论争议与或未满足监管要求，可能是其首次IPO失败的关键原因。

2022年到2024年，卡游的奥特曼与小马宝莉等卡牌产品火爆出圈的另一面，是“收割小学生”“未成年沉溺其中”“小学生集卡成瘾”等负面新闻的到来，这一次IPO中，卡游能否解决这一问题外界不得而知，但可以肯定的是，它并不是卡游这家企业所面临最核心的长线经营问题。

后发者来势凶猛

观研报告网数据显示，目前国内集换式卡牌市场的主要消费者为35岁以下的年轻人，其中以18到34岁的男性居多，未成年人是集换式卡牌的受众群体之一但并非核心受众。对卡游而言，它所合作的众多IP受众年龄分层也是不同的，比如《小马宝莉》动画本身偏向子供向，因此卡牌消费人群也带着低龄化特征。

换言之，如果后续卡游合作的IP受众群体平均年龄更高，那它身上的相关争议是有望减弱的。下一阶段缺乏真正的生态护城河，才是卡游最大的不确定性，目前卡游70个IP中仅有1个为自有IP，其他皆为授权IP，这无疑为卡游的长线经营带来了不确定性。

此前国内集换式卡牌市场呈一超多强局势，卡游招股书也表示公司2022年的市场份额超过70%，但这离不开先发优势带来的加持。卡游成立于2018年，那一年IP周边经济发展远不及如今迅猛，二次元游戏、二次元经济等都还带着小众标签，整个二次元产业处于爆发前夕，嗅觉敏锐的卡游率先入局，奠定了自己的先发优势。

目前卡游在国内的主要竞争对手如集卡社、Hitcard，前者在2020年推出第一款卡牌产品《斗罗大陆》动画收藏卡，并先后获得了时光代理人、小黄人、星际宝贝、小王子等IP的授权。后者创立于2021年，主要聚焦收藏型卡牌，与阅文集团合作推出过《与凤行》《庆余年》《全职高手》等IP的卡牌产品。

近一两年后起之秀的势头称得上猛烈，2021年至今，Hitcard先后获得了泡泡玛特、日本互联网巨头CyberAgent旗下游戏公司Cygames、粘土人厂牌Goodsmile、游戏开发公司Akastsuki、潮玩族、阅文集团等主体的投资，可谓集换式卡牌市场的资本宠儿。但更重要的是，与众多IP版权方实现股权绑定后，Hitcard一定程度上实现了IP版权的独一性。

集卡社也在持续发力，春节档《哪吒之魔童闹海》在集换式卡牌授权上合作卡游的同时，也牵手了集卡社。今年4月，集卡社所属的杰森娱乐集团召开2025年春季新品发布会，发布会上杰森娱乐董事长林俊公开表示，集卡社要打造的是引进加原创的双轮驱动模式，即广泛合作国内外IP的同时孵化自有IP。

相比于Hitcard与集卡社，卡游将锁定的则是开辟新的增长曲线，除了集换式卡牌，人偶、谷子类周边、文具等都是卡游发力的方向，不过2024年卡游营收结构中的顶梁柱仍是集换式卡牌，该业务年收入为82亿元，占比为81.5%。

目前来看，卡游瞄准的是通吃热门周边品类这一目标，但当下最火爆的谷子经济赛道，如今已云集实丰文化、广博股份、星辉娱乐等一众玩家，卡游想要闯出一条道路，并不是件容易之事。