2025年12月17日，美股科技股迎来“黑色星期三”：纳斯达克指数（IXIC.US）重挫1.81%，暴跌418点，AI板块成为重灾区：甲骨文（ORCL.US）单日大跌5.40%，博通（AVGO.US）下挫4.48%，连英伟达（NVDA.US）和AMD（AMD.US）也分别下跌3.81%和5.29%。

一场由数据中心融资风波引发的恐慌席卷市场，导火索是全球最大另类资产管理公司之一Blue Owl突然退出甲骨文密歇根州价值100亿美元的数据中心项目融资。尽管甲骨文紧急澄清“谈判按计划推进，已选择其他合作伙伴”，但市场用脚投票的背后，是对AI行业投资回报失衡的集体焦虑。

这场暴跌绝非孤立事件，我们留意到，甲骨文股价在最近五个交易日已累跌近20%，抹去了今年以来的大部分涨幅，刚刚公布季绩超预期的博通最近五个交易日跌幅也在21%以上，资金似乎正从高估值的AI股大规模转向能源、消费等传统价值板块，我们留意到，在明星科技股大跌的同时，西方石油（OXY.US）、康菲石油（COP.US）、雪佛龙（CVX.US）、宝洁（PG.US）、麦当劳（MCD.US）、沃尔玛（WMT.US）等却逆势上涨。

当曾经的市场引擎变成最大风险源，AI行业的资本狂欢正迎来残酷的冷静期。

历史镜像：AI狂热与科网泡沫的惊人相似

当前AI领域的资本狂热，与上世纪末的互联网泡沫有许多相似之处。在当时的科网泡沫中，美国有超过一半的风险投资流向未盈利企业，而美股当中，只要沾上互联网就能狂飙，缺乏基本面支持的概念最终犹如镜花水月，当最后一元风险资本都投入到海市蜃楼般的憧憬时，昂贵的估值最终会崩塌。

如今的AI多少与当时有点相似，OpenAI估值从2024年的1,500亿美元飙升至最近传闻的5,000亿美元——这家独角兽又将继续融资以支撑其高昂的支出，其未来可能为AI基础设施投入的资金可能超万亿美元，比其估值还高，而该公司产生的收入现金流相对于这些巨额支出而言仅杯水车薪，市场普遍预期该公司可能要到2029年才能实现盈利。

科技巨头们也围绕OpenAI陷入“竞赛式投资”，例如最近谷歌（GOOG.US）母公司、微软（MSFT.US）、亚马逊（AMZN.US）、英伟达，甚至AMD，都不惜重金与OpenAI搭上边，但与此同时，这些公司也投入巨额研发，兴建基础设施，打造、训练大模型，以与OpenAI抗衡，如此矛盾的景象，往好的说有利于推动AI的发展，但不容忽视的是，“内卷”的下场可能是两败俱伤。

OpenAI主动和被动地陷入了这场风暴的核心，若OpenAI无法如乐观预期那样可持续地产生现金流，以及形成“飞轮效应”带动与它利益相关的企业都能获利，可能撼动资本市场对于AI概念的整体定价。

最薄弱环节：甲骨文的债务困局与AI风险预警

在AI行业的风险链条中，甲骨文堪称“最薄弱的一环”。

其5,230亿美元的巨额剩余履约义务（RPO），实则暗藏致命危机——这些订单收入需在未来多年逐步确认，但兑现订单所需的资本开支却必须当下支付，这在短期内会令甲骨文本已较为紧绌的财务状况百上加斤。

甲骨文的财务数据已亮起红灯：2026财年第2财季的自由现金净流出高达131.81亿美元，远差于市场预期的52亿美元，其中资本开支按年上升230.17%，按季扩大29.41%，达到354.77亿美元。截至11月底，总负债达到1,745.27亿美元，占了总资产的85.14%。为弥补资金缺口，甲骨文频频发债，而最近其五年期信用违约掉期（CDS）价差大幅飙升，触及2009年金融危机以来的最高水平，而信用衍生品市场的剧烈波动也传导到股市，引发近日AI股的抛售潮。

甲骨文的困境本质是AI行业的债务驱动扩张极限测试。它与OpenAI、英伟达形成的三角关系中，甲骨文承担了相对于其体量最重的资产投入风险——为向OpenAI提供算力，需向英伟达大量采购芯片并建设数据中心，却面临客户集中度过高、收入滞后的双重挤压。当Blue Owl这样的专业投资者选择退出，也让本来神经已紧绷的投资者也倒抽一口凉气，抛售相关股票也就不足为奇了。

竞赛升级：亚马逊突袭，英伟达霸权动摇

就在市场质疑AI投资回报之际，巨头间的竞赛正愈演愈烈。

2025年12月17日，亚马逊与OpenAI洽谈100亿美元以上投资的消息曝光，这场交易的核心并非资本注入，而是战略绑定——OpenAI将采用亚马逊AWS自研的Trainium芯片，并租用更多数据中心算力来运行模型和ChatGPT等工具，直击英伟达的算力霸权，而亚马逊或不会在其开发者平台上销售OpenAI的闭源模型。

尽管目前未官方确认这一消息，但此交易显然将有利于亚马逊：一方面可通过投资OpenAI，在与谷歌和微软的AI竞争中抢占先机；另一方面又能借助OpenAI的庞大算力需求，让其Trainium芯片有望实现规模化应用，挑战英伟达GPU的垄断地位。亚马逊明确表示，Trainium芯片能以更低成本、更高效率支持高强度运算，精准切中企业对性价比的需求痛点。

变现迷思：OpenAI的千亿营收画饼与现实骨感

AI军备竞赛的背后，是变现能力的严重滞后。OpenAI的CEO奥特曼曾高调宣称，2025年年化收入将突破200亿美元，比他9月时所声称的130亿美元高出不少，2030年可达数千亿美元，但光鲜目标下是刺眼的亏损现实——微软曾透露，OpenAI在9月财季或产生115亿美元亏损，这距离其实现盈利仍需跨越巨大鸿沟。

尽管OpenAI的营收增长看似迅猛，五年从200亿到数千亿的跨度，但其盈利模式仍高度依赖订阅服务，企业版ChatGPT的100万付费用户和每月200美元的Pro套餐，难以支撑1.4万亿美元的基建投入。

变现困境并非OpenAI独有，或是行业普遍现象。例如AI技术在教育、医疗等领域的应用仍处于探索期；在To C端的消费级应用仍缺乏能说服用户付费的产品；To B端的企业服务面临定制化成本高、不确定性高、落地周期长等难题。当资本热潮退去，缺乏商业变现模式的AI企业将面临“烧钱殆尽”的生存危机。

结语：泡沫破裂不是终点，而是行业洗牌的起点

12月17日的AI股暴跌，本质是市场对估值与基本面脱钩的修正，而非AI技术的失败。正如科网泡沫破裂后，亚马逊、谷歌等企业通过持续创新穿越周期，AI行业的泡沫挤压期，也将成为优质企业的“试金石”。

对于投资者而言，当前应当看重的并非概念，而是自由现金流、商业化落地进度、技术壁垒等比较务实的要素，这些曾经被资本忽视的指标，将成为筛选优质标的的核心标准。对于企业而言，并非为AI投入越多，就越能得到资本青睐，聚焦真实需求场景，构建可持续的商业模式，才是穿越周期的关键。

AI革命的长期潜力毋庸置疑，但其发展路径必然伴随泡沫与调整，上世纪末的科网泡沫已是前车之鉴。当资本狂热退去，真正的技术创新与商业价值将浮出水面，而那些依赖杠杆、缺乏核心竞争力的企业，终将成为泡沫破裂后的牺牲品。

作者：吴言