出品 | 搜狐科技

作者 | 梁昌均

编辑 | 杨锦

智谱发布招股书两天后，MiniMax也提交了港股招股书，国内大模型第一股的争夺有点火药味了。

这两家企业走的都是基座模型+应用落地的双轮驱动战略，相较智谱更侧重国内的企业级市场，MiniMax更侧重消费级产品以及海外。

随着招股书披露，大模型在B端和C端的两种落地方向是否走通也得以从中一窥。

从2023开始变现到今年前三季度，MiniMax累计营收超6亿元，而智谱最近三年半营收接近7亿元。

两家企业都处于高额亏损当中，MiniMax合计净亏损93亿元，高于亏损62亿元的智谱，但从业务层面看亏损较低，显然距盈利都还有很长距离。

业务净亏损达37亿元，低于智谱的49亿元

成立于2021年的MiniMax到2023年才实现商业变现，当年产生346万美元的营收，去年则增长到3052万美元。

今年前三季度，MiniMax营收就远超去年全年，达到5344万美元（约合人民币3.76亿元），同比增长174%。可以说，MiniMax的变现速度还是挺快。

对比智谱来看，其更早实现变现，其在最近三年半的合计营收达6.85亿元，其中今年上半年营收为1.91亿元。从趋势来看，MiniMax今年全年营收或会高于智谱。

不过，MiniMax的亏损程度更甚。

2022年-2024年，MiniMax净亏损分别为0.74亿美元、2.69亿美元、4.65亿美元，今年前三季度净亏损进一步扩大至5.12亿美元，合计亏损超13亿美元（约合人民币近93亿元）。

这远远高于智谱。智谱最近三年半，净亏损分别为1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元、23.58亿元，合计亏损超过62亿元。

但从业务角度来看，MiniMax亏损更低。

在排除激励计划的股份支付费用和优先股公允价值变动的影响后，MiniMax调整后合计净亏损近5.32亿美元（约合人民币超37亿元），这比智谱最近三半年调整后高达49亿元的合计净亏损要低许多。

也就是说，单纯从业务层面来看，智谱亏损规模更大，这很大程度受到双方业务模式的盈利能力和投入成本力度的差异影响。

从盈利能力来看，MiniMax的毛利率在2023年为-24.7%，后随着经营规模扩大等，升至去年的12.2%，今年前三季度则翻倍至23.3%，低于智谱约在50%震荡的毛利率水平，反映出企业级市场更高的付费能力。

但智谱的投入更高，而研发均是两家公司的大头。2022年-2024年，加上今年前三季度，MiniMax研发投入合计达4.5亿美元（约合人民币近32亿元），占比从高达2023%一路下降，但依然高达337%。

对比来看，智谱最近三年半合计研发开支则达到44亿元，是同期营收总额的近9倍，相较MiniMax投入规模要更高，这也是亏损更大的关键原因之一。

这其中算力成本也都是大头。智谱研发开支中的计算服务费占比从17%持续增加至近72%，去年达到15.53亿元，今年上半年超11.45亿元。

MiniMax也是如此，与训练有关的计算服务成本在研发中的占比从2022年不到40%增长至今年前三个季度的近80%，最新期内花了1.42亿美元，而推理有关的计算服务成本也达到3799万美元。

可见，对大模型公司来说，在推进技术迭代和应用落地的同时，算力往往需要最高的投入，而且从目前来看，训练算力成本依然要高于推理成本。

AI产品累计用户超2亿，付费率不足1.2%

自成立以来，MiniMax就坚持AI研发，目前基本形成语言模型、视频模式、语音模型等多模态布局，包括MiniMax M2、Hailuo-02和Speech-02等模型。

这些模型支持着MiniMax的核心AI原生产品，包括Agent应用MiniMax、图像和视频生成产品海螺AI、语音生成工具MiniMax语音和AI陪伴应用Talkie/星野，以及面向企业和开发者的开放平台。

截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生产品已累计服务全球超过2亿用户，开放平台服务超过10万家企业与开发者，覆盖200多个国家和地区。

据招股书，MiniMax的收入主要来源于聚焦C端的AI原生产品，去年和今年前三季度的收入均超过71%，而来自开放平台的企业服务占比则从2023年的78%下降到不到30%。

可以说，MiniMax是一家以产品为导向的模型公司，而智谱偏向项目定制模式，其通过模型即服务（MaaS）面向企业的本地部署业务是最为核心的业绩来源，今年上半年占比85%。

细分来看，MiniMax的AI陪伴类产品Talkie/星野是其最为赚钱的产品，2023年推出后就贡献了近22%的营收，去年实现近1946万美元（约合人民币1.37亿元）的营收，占比接近70%。

到了今年，随着其它AI产品开始发力，Talkie/星野前三季度营收占比降至35%，营收规模达1875万美元，接近去年全年；海螺AI则以近33%的占比成为第二大产品。今年以来，海螺AI底层模型升级，产品在海外受到关注和追捧，变现速度加快。

在变现模式上，MiniMax、海螺AI和MiniMax语音均是应用内充值和订阅实现，其中订阅占据大头，而Talkie/星野除了这两种模式，还通过广告变现，且成为最主要的盈利方式，去年的广告收入在这款产品的整体营收占比就达到75%，实现了多元化的收入来源。

从用户规模看，MiniMax的这四款产品平均月活从2023年的310万，增长到去年的1910万，截至今年9月底进一步达2760万，累计用户超过2.12亿；其中Talkie/星野用户数最多，截至今年9月底已超过1.47亿，平均月活超2005万，这也为其广告变现提供了流量基础。

从用户付费情况来看，MiniMax AI原生产品的付费用户数从2023年的11.97万名增至2024年的约65.03万名，并在今年前三季度增至177.16万名，按此计算整体用户付费率不足1.2%。

这其中Talkie/星野付费用户达139万，累计付费用户为209万人，即整体用户付费率1.4%，可见大部分用户还是免费使用。

不过，Talkie/星野客单价在所有产品中最低，截至今年9月底，其每位付费客户的平均支出已降低到5美元，远低于其它产品，如MiniMax平均支出高达73美元，海螺AI达56美元。

就开放平台而言，MiniMax的用户规模从2023年的1.3万增长至今年前三季度的超13万，付费用户（单个用户API调用价值不低于50美元）则从100家增长至2500家，整体付费率达到17.65%。该平台客单价在由于付费用户规模的快速增长而持续下降，但仍达6167美元。

这也显示出，企业级客户和开发者对AI的付费意愿和付费能力更高，而C端产品的用户付费习惯确认面临一定挑战。

好在MiniMax的AI产品一开始就主要面向海外用户，海外也为其贡献了多数营收。招股书显示，该公司来自新加坡、美国等海外地区的营收占比超过73%，可以说MiniMax是一家典型的全球化AI企业。

估值近300亿元高于智谱，现金流还够烧三年

MiniMax成立于2021年，由商汤前高管闫俊杰离职创办，现年36岁，担任董事长&CEO。

闫俊杰此前在商汤任职超过六年，担任副总裁及研究院副院长等职位，曾获得吴文俊人工智能自然科学奖和吴文俊人工智能科技进步奖，发表约200篇学术文章，引用次数超过3万次。

跟随闫俊杰一起创业的还有更为年轻的貟烨禕，现年31岁，此前担任商汤CEO行政助理及战略部总监，目前担任MiniMax的执行董事和首席运营官，被视为MiniMax融资和业务战略的核心人物。

截至今年9月底，MiniMax共有385名全职员工，其中284人从事研发，由来自微软、谷歌、 Meta、阿里、字节及DeepSeek等AI专家组成，研究团队的平均年龄不足30岁，公司员工整体平均年龄29岁。

这其中两位核心技术高管就非常年轻：一位是29岁的赵鹏宇，目前是大语言模型研究及工程负责人；另一位是32岁周彧聪，目前担任视觉模型研究及工程负责人。

MiniMax也保持着扁平的组织架构，在CEO以下设立不超过三层职级，同时也未设置正式

的职位等级，以项目制模式组建跨职能团队，从而实现更快的决策。这也反映了创业公司的活力，一定程度保证了快速的创新。

作为此前市场炙手可热的大模型独角兽，MiniMax获得诸多机构的支持，包括IDG、高瓴以及腾讯、阿里、米哈游等，其中腾讯和阿里还投资了智谱等多家大模型公司。

目前，阿里持有MiniMax约15.04%的股份，是最大外部机构股东；米哈游持续7.05%，IDG持股3.08%，腾讯持股2.84%，闫俊杰及多家关联公司合计持股超28%，控制近75%的投票权。

招股书显示，MiniMax此前融资合计募资15.56亿美元（约合人民币110亿元）最新估值达42.404亿美元（约合人民币298亿元），超出智谱的244亿元。

值得注意的是，目前MiniMax只花掉了此前融资的30%，每月现金消耗近2790万美元。截止今年9月30日，MiniMax现金结余还有10.46亿美元。也就是说，在未来不融资的情况下，MiniMax当前的现金流还能烧37个月左右。

可以说，MiniMax目前并不缺钱，但为何还要开启上市？业内分析称，大模型的竞争还在持续，需要储备更多的现金，同时目前的港股也是非常好的上市窗口。

随着智谱、MiniMax先后赴港上市，谁能成为大模型第一股，即将在明年初见分晓。